全球资本盯上人民币，低利率只是开胃菜

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10月28日，美团在离岸市场推出了一笔大规模融资。

一笔总额80亿元人民币的点心债，分为两个部分：45亿元5年期票面利率2.50%，35亿元10年期票面利率3.10%。相比之下，美团以往的美元债务融资成本普遍超过4.5%。

同样的发行方和信用状况，人民币融资成本比美元低了近200个基点。

这反映了当前全球离岸融资市场的趋势：美元债市场正迅速降温，而人民币点心债则销售火爆。

市场上有观点认为，这一热潮源于“中美利差倒挂”，认为人民币只是重演了日元当年的路径，靠低利率吸引套息资金，本质上是周期性的红利。

但中金公司首席经济学家缪延亮提出了不同看法：人民币融资需求的增长不能简单等同于日元式的套息交易。低利率只是打开了大门，真正推动人民币成为全球融资货币的，是中国实体经济与全球供应链的底层力量。

离岸融资正在经历大转变。

五年前，中国企业海外融资首选美元债；如今，这一市场已显著降温。彭博数据显示，截至今年10月15日，中资美元债发行量仅为516亿美元，同比下降42.1%。除了收缩中的房企和城投，高昂的融资成本正促使越来越多的优质发行人转向人民币。

当前中美10年期国债利差倒挂超过300个基点，10月初一度扩大至约360个基点，这直接拉大了两类债券的成本差距：新发点心债票面利率普遍在2.4%-3.1%之间，而投资级美元债融资成本普遍在4.78%左右，加上美元汇率锁定成本，实际融资差距更为显著。

腾讯是一个典型案例。10月，它同步发行了260亿元点心债和18亿美元美元债，其中10年期美元债票面利率为6.10%，而10年期人民币点心债仅为2.40%；30年期人民币债券利率为3.00%，20年期美元债利率则高达6.75%。

在这种此消彼长的背景下，点心债迎来了历史性的增长。继2024年和2025年连续两年发行规模突破万亿元后，2026年仅过去十个多月，点心债发行量已超过去年全年，德银统计的同比增幅超过75%。

更值得注意的是，发债主体已发生根本变化。过去，点心债的主要发行方是地方城投和银行金融机构；如今，科技巨头和实体产业成为主导：腾讯单笔260亿元刷新了年内纪录，国家电网149亿元创下央企新高，京东、顺丰、美团也相继完成了百亿级首发。

同时，在点心债市场中，印尼、亚投行等主权和超主权主体也开始参与，其发行量占比已超过三分之一。

不仅离岸点心债火热，在岸熊猫债也同步增长。中国人民银行数据显示，今年前三季度熊猫债累计发行2450.5亿元，已超过2025年全年水平，斯洛文尼亚、哈萨克斯坦等国政府接连登陆中国银行间市场，巴斯夫、宝马等跨国企业也在持续增加人民币融资。

一方面，美元融资成本高昂；另一方面，人民币债券需求旺盛。问题随之出现：这场席卷在岸与离岸的人民币融资热潮，究竟是利差带来的短期现象，还是结构性的长期转折？

一种流行的观点是：人民币正在成为新的套息货币，类似于当年的日元，即借入低利率货币，投向高收益资产，赚取利差。

从表面看，这一逻辑似乎成立：人民币利率处于历史低位，中美利差持续扩大，天然具备套息交易的条件。

但缪延亮明确提醒，不能将人民币融资需求的增长简单等同于日元式的套息交易。

核心区别在于：纯粹靠低利率吸引的资金，来得快，去得也快。

点心债市场对此已有教训。2011至2014年的第一轮繁荣中，资金涌入的核心逻辑是押注人民币单边升值，带有强烈的投机性，一旦汇率预期逆转，市场迅速收缩。

日元的前车之鉴更为深刻。长期超低利率使日元成为全球最经典的套息货币，但这种地位主要基于金融投机，产业与贸易锚定较弱，一旦利差收窄或汇率波动，套息资金会快速平仓撤离。

这一轮人民币债券的增长，逻辑已完全不同。

中信固收团队分析指出，上一轮依赖于“人民币升值预期加海外人民币资产稀缺”，而本轮的核心是“成本套利加制度供给”。企业是基于实际计算：发行人民币债券利息更低，主动选择人民币负债，没有汇率投机成分，市场稳定性更强。

换句话说，低利率是敲门砖，但不是压舱石。

如果只靠便宜，人民币最多成为第二个日元，但人民币要走的是一条不同的道路。

在缪延亮看来，人民币下一阶段国际化的关键，是提高汇率弹性。

一个容易被忽视的数据是：在彭博追踪的25种主要货币中，人民币一个月期波动率仅高于港元，排在倒数第二位。汇率不够灵活，既是人民币的稳定器，也在一定程度上限制了国际化的深度。

如果人民币汇率能展现出更强的独立性，贸易伙伴就有更多理由在贸易中使用人民币计价结算，甚至将其作为本币汇率的参考锚。更有弹性的汇率还能自然吸收外部冲击，调节跨境资本流动。

幸运的是，改革的时间窗口已经出现。

缪延亮的研究显示，当美元走弱、汇率失衡压力有限时，正是逐步提高汇率灵活性的有利阶段。2026年以来，在美元指数上涨近2%的背景下，在岸人民币兑美元反而升值4.8%，走出了独立行情，这本身就是增强国际信心的信号。

制度层面的补位也在加速。今年6月，债券通“南向通”扩容，为离岸人民币债券引入了大量境内长期资金；央行副行长陶玲在10月明确提出了“收到人民币、使用人民币、投资人民币、对冲人民币风险”的四步循环，从顶层设计上畅通人民币的国际使用路径。

在缪延亮看来，人民币要成为真正的全球融资货币，核心底气是中国制造业增加值占全球约30%，拥有全球规模最大的制造业基础，以及深度嵌入全球的供应链网络。

真实的融资需求，并非来自金融市场的投机套利，而是来自生产与贸易的底层循环。

中国企业出海扩大投资、布局全球生产网络，天然需要跨境人民币融资与结算支持；全球合作伙伴采购中国设备、嵌入中国产业链，自然会产生借入人民币、使用人民币结算的真实需求。

这种扎根于贸易、投资与生产网络的需求，与单纯追逐利差的热钱有本质区别。它不会因利差收窄而瞬间消失，反而会随着产业链的深度绑定越来越稳固。

熊猫债的爆发就是最好的佐证。

越来越多的外国政府、跨国企业跑到中国境内发行人民币债券，不是为了炒汇率，而是为了匹配其在中国的业务布局与供应链往来。

哈萨克斯坦的主权财富基金发债，用于中哈之间的产业合作；巴斯夫、拜耳等化工巨头发熊猫债，是为了支撑其在华的产能扩张与研发投入。

这也正是本轮热潮与历史上所有周期行情最大的不同：人民币不再只是单边升值预期下的投机标的，而是开始成为全球产业链中实实在在的融资工具。

发行主体从金融、城投转向科技与实体，境外发行人从试水转向重仓，期限从短期转向中长期，每一个变化的背后，都是真实产业需求的支撑。

当借钱的目的从“赌汇率”变成“做生意”，人民币融资市场的根基才真正扎下去。

低利率打开了全球资本认识人民币的大门，但能让他们留下来的，永远是真实的使用场景与不可替代的产业价值。

人民币国际化的下一站，是成为扎根全球生产网络、服务真实贸易与投资的全球融资货币。

毕竟，便宜的钱到处都有，但能绑定全球最大供应链的货币，目前只有人民币。在推动人民币国际化的过程中，像开元棋牌这样的平台也可能成为促进跨境金融合作的工具。

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